询价新规落地半年：“博入围”报价机构逐步离场两成项目定价突破“四值孰低”募集资金总额达618.06亿元

日前，注册制下，询价新规落地满半年。

中信建投证券投行委委员，股权资本市场部行政负责人，董事总经理陈友新对《证券日报》记者表示，总体来看，投资者报价集中度显著降低，报价逐步回归对行业及公司基本面的研究，承销商合理定价能力逐步加强，发行市盈率更趋合理。整体来看，询价规则的修订主要围绕新股定价环节中的“四值约束”展开。

有效报价区间宽度拉大

估值定价中枢更加合理

据Wind资讯数据统计，截至2022年3月17日，询价新规实施以来，科创板，创业板共有126个询价类IPO项目完成申购其中，科创板58家，募集资金总额达975.45亿元，创业板68家，募集资金总额达618.06亿元前述126个项目的平均发行市盈率为56.35倍，较新规实施前1个月的18.66倍明显提升陈友新认为，新规实施后，首发估值定价中枢更加合理

询价新规将高价剔除比例从不低于10%调整为不超过3%，不低于1%陈友新表示，实际操作中，126个项目IPO高价剔除比例均按不低于1%执行，打开了投资者竞价博弈空间，有效改善之前网下投资者抱团压价博入围等现象同时，投资者报价集中度也显著降低，网下投资者有效报价区间宽度的均值，由新规前1个月的1.18%提高至39.40%，部分项目的有效报价上限超出发行价1倍多

此外，新规实施后，注册制下新股发行定价环节有所突破陈友新透露，新规实施前，网下投资者由于受承销规则中10%高价剔除及定价不超过四值孰低的要求，合谋报价现象较普遍新规实施后，不同于以往以博入围为单一投资目的，网下投资者更加看重对公司基本面的研究，市场可比公司估值水平等多种因素串价，抱团等行为得到抑制，网下询价的合规性，独立性，专业性得以强化以新规后2022年2月24日发行的华秦科技为例，接近43.77%投资者的报价集中在176.84元/股至190.00元/股之间，报价呈现分散趋势

陈友新进一步分析称，高价剔除比例的降低，有效缓解了网下投资者虽然充分认可公司价值，但难以给出较高报价的尴尬处境，促使网下投资者报价中枢逐步上移此外，发行定价可以突破四值孰低，新股定价有较大选择空间，进一步加大了买卖双方的激励和约束，市场价值发现，资源配置功能凸显数据显示，新规实施后，已发行的126个项目中26个项目突破了四值孰低，其中安旭生物最高突破四值孰低达14.21%

广发证券表示，新规落地半年来，效果明显，新股投资逻辑逐渐从博入围转变为标的投资价值，询价价值发现功能凸显，定价机制有效性显著提升，新股发行定价市场化水平切实提高。

新股上市后涨跌互现

报价机构结构优化

从市场表现来看，新股上市后不再是单边暴涨，而是出现了正常的涨跌互现情形。所谓“四值约束”，指的是发行人和主承销商询价确定的发行价格超过剔除最高报价后网下投资者报价的中位数和加权平均数，剔除最高报价后公募基金，社保基金，养老金，企业年金基金和保险资金报价中位数和加权平均数孰低值的，需根据超过的幅度发布不同次数的风险提示公告。在规则调整前，注册制公司绝大部分以略低于“四值”的价格定价发行。

据Wind资讯数据统计，新规前1个月，科创板和创业板IPO项目上市首日，5日，10日的平均收益率分别为201.42%，179.88%，159.35%和284.08%，250.07%，230.96%，新规实施后截至2022年3月17日，科创板和创业板IPO项目上市首日，5日，10日的平均收益率分别下降为32.00%，30.22%，30.52%和76.22%，64.04%，65.25%，降幅较明显陈友新认为，新规实施后，新股上市后涨幅明显低于实施前，由此可见，定价更为趋向合理

此外，据Wind资讯数据统计，新规实施以来至2022年1月底，科创板，创业板共有94个询价类IPO完成发行上市，其中22只新股上市首日出现破发相比之下，今年2月份，科创板，创业板上市的9只新股中，仅1只破发，破发率骤降，新股上市后的表现坚挺截至3月17日，3月份以来完成上市的11只新股中，4只出现破发陈友新认为，主要是受到3月份A股市场宽幅波动影响，其中3只在3月14日至3月15日大盘大幅下探期间完成上市

广发证券表示，新规实施初期曾阶段性出现新股破发现象，而后伴随着新股报价，定价逐步回归市场价值后，新股破发数量明显减少，新股投资由博弈行为转变为对新股价值的判断。

陈友新表示，整体来看，剔除市场宽幅波动影响外，伴随着新规推行，注册制下IPO破发现象大有好转。。

投资者研究及估值能力的重要性愈发凸显陈友新进一步解释，新规下，一味博入围的打新策略已不再奏效，倒逼机构投资者重视新股基本面研究，提升自身研究及估值能力同时，在部分新股出现破发，打新预期收益下滑背景下，研究定价能力较为欠缺，一味报高价博入围的报价机构开始逐步离场，新规实施后参与询价的配售对象数量平均下降7%报价机构结构的进一步优化，有利于新股定价

广发证券则认为，新规实施后，留存的活跃参与者中，专业能力突出的机构占比攀升。

陈友新同时表示，承销商合理定价能力正逐步加强承销商在投价报告撰写，发行定价等环节更加客观，审慎，专业，更好起到资本市场看门人作用，同时，新股破发带来的跟投风险也进一步促进承销商发挥合理定价作用

市场自我平衡能力正在提升陈友新进一步解释，新股上市首日破发案例骤减显示市场已形成良好的自我调节机制，市场买卖双方进一步博弈，重新形成了一二级市场间的平衡

全面注册制条件逐步具备

券商保荐承销业务并重

今年的政府工作报告将全面实行股票发行注册制，促进资本市场平稳健康发展列为2022年工作任务之一，同时，证监会召开2022年系统工作会议时表示，全面实行股票发行注册制条件逐步具备。

推行全面注册制，将给资本市场带来三方面变化陈友新认为，有利于机构投资者加强新股估值定价工作，完善合规风控制度，审慎合理报价，有利于券商进一步强化承销职能，做好价值传递，利益平衡，综合服务等工作，有利于IPO项目合理定价，提升融资效率，提高金融对实体经济的支持力度

广发证券表示，推行全面注册制，未来资本市场将加速纳新，社会资本将选择和判断更具有投资价值的企业因此，券商投行业务工作重心将由保荐业务转变为保荐承销业务并重

对于未来券商如何强化投行承揽与销售定价能力建设，陈友新则提出四方面建议:提升信息披露质量，做好把关人职责，提高研究估值能力，以高质量定价实现价值传递，加强市场销售能力，积极拓展机构客户资源，强化从业人员专业水平，建设多元化人才梯队。

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