达康医疗完成4亿融资 千亿透析市场孕育中国龙头

2022年6月29日，连锁独立血透中心头部企业达康医疗宣布完成4亿元人民币E轮融资。本轮融资由江西、江苏地方国资和知名央企乡村振兴基金分别参与。

领投机构为江西省赣江新区国资平台赣江控股旗下产业基金，中央企业乡村产业投资基金股份有限公司（以下简称“央企乡村投资基金”）和江苏地方国资南京高科新浚跟投。

据悉，此次融资，也是中国独立血透中心医疗服务赛道近些年最大一笔融资额。在本轮融资后，达康医疗将展开行业并购，通过内生增长和外延式扩展，进一步推动中国独立血透中心连锁化、规模化和集团化发展。

千亿血透市场孕育行业龙头

这个6月，让沉寂了一段时间的血透赛道迎来拐点。

除本次达康医疗完成4亿元人民币E轮融资外，重庆山外山在6月6日顺利通过科创板审核，紧接着6月10日证监会官网也披露了山东威高血液净化拟境外上市的受理通知。后两者主业是从事血透设备和耗材生产和销售的上游企业。

短短一个月内，血透行业掀起了一个资本市场的小高潮。在进口替代大趋势下以及继眼科、口腔、体 检、肿瘤、医美之后，血透会是下一个风口吗？

为何说血透行业“沉寂”了一段时间，其实在资本市场，血透行业上市公司已经比较多，A股和港股有血透概念的上市公司有10余家，如健帆生物（灌流器）、宝莱特（透析液）、新华医疗（透析器），三鑫医疗（透析液、导管），天益医疗（管路）、维力医疗（导管），以及与肝素有关的海普瑞、千红制药、常山药业、红日药业等。如果重庆山外山和威高血液净化成功上市，年内血透行业上市公司又添新丁。

但反观行业中游透析医疗服务，无论是美股、港股还是A股尚未出现国内的上市企业。透析服务市场到底有多大，中国市场暂且不表，我们先看看国外巨头动态。

欧洲的费森尤斯（Fresenius）和美国的达维塔保健（DaVita）是全球透析两大巨头，前者覆盖透析设备、耗材和透析服务的全产业链公司，后者专业提供透析医疗服务；前者号称“血透之王”，后者因为被巴菲特旗下的伯克希尔基金长期持有（第一大股东）而具有巴菲特概念股。2021年，二者分别实现199.41亿美元、116.19亿美元的收入和13.80亿美元、12.12亿美元的税后利润。

但今年3月，费森尤斯集团突然宣布将旗下费森尤斯护理业务拆分同另外两家公司合并成立一家独立的新公司，以提供肾脏护理服务，新公司意图瞄准未来总额为1700亿美元的潜在市场。

对于此次拆分的原因，费森集团首席执行官Stephan Sturm旗帜鲜明地指出费森没有从"资本市场获得足够的估值"，言下之意或许是希望通过分拆获得更好的发展前景。而费森拆分新公司的目标是要到2025年参与和管理超过 27万名肾病患者的护理，并在同年管理约 110 亿美元的医疗费用。而根据费森年报，费森2021年在全球有4171 家透析机构，服务了全球约 34.5万名透析患者。

实际上在美国，总人口3.33亿却有7000多家透析机构服务患者超过57万人；日本1.26亿人口，有4400多家透析机构服务超过34万血透患者，而我国台湾地区2300万人口，近600家透析机构服务近6万名透析患者。

根据全国血液净化病例信息登记系统（以下简称“CNRDS”）数据显示，2010年我国在透终末期肾脏病患者（尿毒症患者或简称“ESRD”）为16万人，2020年达到82万人，过去10年透析患者复合增长41.25%。未来，随着老龄化社会到来，预计到2035年，我国在透患者将超过300万人。而目前加上医院血透室和独立血透中心在内，我国透析机构数量仅在6000家左右，市场缺口巨大。从费用上来看，中国血透患者平均一年的治疗费用在8万元左右，300万潜在患者，市场超过2000多亿，但仍然与费森预测的1700亿美元市场总额相比，差距依然十分巨大。

不出意外，威高血液净化和重庆山外山，两家年内都能登陆资本市场。达康医疗是专业从事透析服务的，并不涉足透析产品的生产和销售，系原国家卫生部独立血液透析中心牵头试点单位，目前独立血透中心数量全国最多，已在江西、山东、云南、贵州等15个省运营独立血液透析中心近60家。据悉，此次融资，也是中国独立血透中心这一医疗服务赛道近些年最大一笔融资额。对于此次融资后的发展，达康医疗创始人兼董事长陈少波表示，在本轮融资后，达康医疗将展开行业并购，通过内生增长和外延式扩展，推动中国独立血透中心连锁化、规模化和集团化发展。

不管如何，千亿血透市场的赛道，每个细分领域都会孕育行业龙头出现。

血透赛道到底成色几何？

相比眼科、口腔、体检、肿瘤、医美、放化疗等其他专科医疗服务，独立血透中心国家放开较晚。

2016年12月，原国家卫计委颁发《关于印发血液透析中心基本标准和管理规范（试行）的通知》（业内简称“67号文”），才正式将独立血透中心作为单独的医疗机构设置存在，明确了独立血透中心设立的标准和规范，允许社会资本参与兴办独立血透中心，鼓励血液透析中心向连锁化、集团化发展，并对拟开办集团化、连锁化血液透析中心的申请主体，设置优先审批。

尽管独立血透中心放开较晚，但发展5年多以来，截至2021年底我国工商注册的独立血液透析中心有740余家，正式运营的独立血透中心超过400家。但与欧美日等发达国家血透中心的30多年的发展历史相比，中国独立血透中心才刚刚迎来第一个发展5年。

从山外山上招股书披露信息来看，立足于血透透析市场，山外山试图打造“设备+耗材+服务+信息化”四位一体的血液透析全产业链，其中医疗服务是其第三大业务。报告期内，山外山总共有18家医疗机构，大部分成立于2017年和2018年两年期间，其中在2021年山外山将未实际开展运营的1家医院和8家透析中心转让和注销，目前正常运营的有9家透析中心。山外山透析服务的核心运营指标如下图：

（以上数据根据山外山招股书整理）

按照投资建设一个独立血透中心的一般流程来看，大致需要以下几个过程：选址→装修→申请医疗机构执业许可→获取医保定点→正式开业→爬坡期→盈亏平衡期→成熟期（盈利期），其中申请医疗机构执业许可到获取医保定点再到正式可以一般需要1年或者1年半的时间。

山外山的9家中心平均设立时间集中在2017和2018年（工商注册），算上申请医疗机构执业许可和获得医保定点时间，山外山上正式开业的时间集中在2018年下半年和2019年下半年，因此9家中心绝大多数处于爬坡期，个别设立时间早的可能进入盈利期。

以实现盈利的铜梁山外山透析中心为例，该中心2018年5月成立，面积1120平米，2018年9月拿到医疗执业许可，2019上半年拿到医保后正式开始运营，到2021年年底，不满3年的运营实现净利润103.80万元，倒推来算，该中心可能在2020年实现盈亏平衡，符合一个标准的独立血透中心投资模型。

再从收费来看，以山外山2018-2021年4年平均患者对应的收入来看，1个患者一年的平均收入超过10万元，个别年份甚至超过11万（2020年）。如果山外山其余8家中心在未来2年平均都能实现100万的净利润，9家中心就能为山外山带来900多万的净利润，净利率达到10%，对山外山整体利润贡献较大。

而据陈少波透露，经过近10年的发展，达康医疗已经初步实现了独立血透中心在中国的商业化实践，早在2019年集团就实现了整体盈利。

有调研过血透医疗服务的投资机构告诉笔者，相比医院，单个的独立透析中心一般面积都在1000-1500平米，前期资本投入450万左右，如果选址合理，市场竞争烈度不太大，医保收费又不错的话，基本上在拿到医保1年后能实现盈亏平衡，2年后净利润能实现80-100万，投资回报期一般都在5年半的时间。

“当然，对于医疗服务来说，抛开上述指标，透析中心之间比拼的还是运营能力。”该投资人表示。

透析服务VS透析全产业链

但实际上，投资血透赛道的投资人往往会纠结于是投资纯透析服务好还是投资血透全产业。

因为国内尚未出现类似美国达维塔保健纯粹以医疗服务业务为主的上市公司，尚无法对二者模式进行直观比较，但笔者试图以达维塔和费森尤斯2021年财年财务数据进行对比。

（上图数据来源于同花顺iFinD）

从上表可以看出，在收入少了80多亿美元的情况下，达维塔税前利润、税后利润与经营活动现金流量净额跟费森尤斯相比差距很小。仅仅从透析服务来看，根据费森2021年报显示，其透析服务和透析产品占比分别为79%、21%，透析服务服务达到157.53亿美元，也远远高于达维塔，但盈利能力并不比后者强很多。

再从下图达维塔和费森尤斯股价走势来看，两者先后于1995年和1996年上市，从上市以来到现在，达维塔的股价表现一直优于费森尤斯，这也难怪费森要对旗下医疗服务板块进行拆分。

（上图为达维塔和费森尤斯上市以来的股价走势）

因此，在山外山的招股书中，山外山也流露出了对透析中心的不舍，其在年报中表示，公司今后会在综合考虑行业发展现状、趋势及未来发展规划的基础上，将利用自有资金筹建连锁血液透析中心建设项目，进一步推进血液透析中心社区化及连锁化建设，充分发挥全产业链一体化和全程信息化健康管理的优势。

而有威高正在接触的港股潜在基石投资人向笔者表示，威高透析服务板块大部分还在体外产业基金孵化中，且威高透析服务板块虽然也有一定规模，旗下透析中心和医院数量在行业里也是位于前列，但整体收入和利润规模并不大，装入上市公司势必拖累整体估值。

在6月29日达康医疗的E轮融资发布会上，虽然达康医疗尚未透露其资本市场计划，但E轮融资之后，想必也会加大上市步伐。也许在不久的将来，国内血透赛道也会出现类似达维塔和费森尤斯这样属于不同领域的巨头，毕竟跟国外血透发展了几十年历史相比，中国的血透赛道不管是上游的制造业还是中游的医疗服务，也才仅仅十几年和几的年时间。抓住进口替代的行业东风和未来中国300万名潜在血透患者群体，不管是制造业领域还是服务领域，市场机会都很巨大。

正所谓，千亿市场的血透赛道，方兴未艾。

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